可為投資者提供更為精細(xì)化的利率波動(dòng)管理方案
從全球范圍來(lái)看，為滿足市場(chǎng)參與者多樣化的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求，境外主要利率期貨交易市場(chǎng)大多上市有利率期權(quán)產(chǎn)品，與期貨品種互為補(bǔ)充，在豐富衍生品市場(chǎng)工具、提升定價(jià)效率、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定等方面發(fā)揮了積極的作用。
全球利率期權(quán)成交分布
FIA發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2000年至今全球利率期權(quán)成交量整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，同時(shí)交易量也受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和利率市場(chǎng)波動(dòng)的影響，出現(xiàn)過(guò)階段性回落。
2000—2007年是全球利率期權(quán)市場(chǎng)的加速發(fā)展階段，得益于電子交易技術(shù)的進(jìn)步，衍生品市場(chǎng)轉(zhuǎn)向電子交易平臺(tái)交易，顯著提升了市場(chǎng)信息傳播速度和運(yùn)行效率，新的投資交易模式也隨之誕生。交易活躍度和參與群體擴(kuò)張使得衍生品市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，利率期權(quán)也得益于衍生品市場(chǎng)的快速發(fā)展成交量迅速擴(kuò)張。直至2008年受到次貸危機(jī)的影響，復(fù)雜衍生品的安全性重新受到審視，衍生品交易從場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)向場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，全球利率期權(quán)成交量一度下降。其后至2015年，部分國(guó)家實(shí)行量化寬松等貨幣調(diào)控政策，使得利率波動(dòng)降低，利率期權(quán)交易熱度、成交量下降，這段時(shí)間整體利率期權(quán)成交量增長(zhǎng)較慢。2017年以后隨著對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)需求提升，以及固收產(chǎn)品配置占比提升，利率期權(quán)等衍生品成交量重回增長(zhǎng)軌道。
2021年以后受美國(guó)加息周期、經(jīng)濟(jì)周期與貨幣政策預(yù)期等因素共同影響，利率波動(dòng)明顯增大，交易機(jī)會(huì)增多也使得全球利率期權(quán)交易量快速抬升，2023年全球利率期權(quán)交易量突破10億關(guān)口，達(dá)到11.89億手，較2022年大幅增長(zhǎng)。
圖為全球利率期權(quán)年成交量（單位：十億手）
從全球利率期權(quán)成交的區(qū)域分布來(lái)看，北美占據(jù)最高的比重，2023年占比達(dá)到61%，其次是拉丁美洲和歐洲，分別占比28%和11%。可以看到2008—2012年全球利率期權(quán)成交量下滑主要是由于北美地區(qū)成交量下降，而2023年成交量陡增和北美及拉丁美洲地區(qū)成交放量密不可分。
根據(jù)FIA披露的口徑，按照標(biāo)的期限將利率期權(quán)產(chǎn)品分為以下幾類：短期 (<2年)、中期（2—10年期）、長(zhǎng)期（>10年）、STIRS以及其他利率期權(quán)。其中STIRS（一般標(biāo)的為一年以內(nèi)利率產(chǎn)品）期權(quán)成交量占比最大達(dá)到72%，其次為中期（2—10年）利率期權(quán)，占比達(dá)到22%；長(zhǎng)期（>10年）利率期權(quán)占比6%；短期（<2年）利率期權(quán)占比0.4%。
從分標(biāo)的期限來(lái)看，2023年STIRS類利率期權(quán)成交量中北美、拉美、歐洲地區(qū)分別占比52%、38%和10%。中期（2—10年）利率期權(quán)成交量中北美占比達(dá)到96%，其余成交量主要分布在歐洲。長(zhǎng)期（>10年）利率期權(quán)成交量中北美和歐洲分別占比51%和49%。
分交易所來(lái)看，目前全球主要交易利率期權(quán)的交易所有美國(guó)的芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CME）、歐交所（Eurex）、巴西交易所（B3）、美國(guó)洲際交易所（ICE）、澳大利亞證券交易所（ASX）、日本交易所集團(tuán)（JPX）、加拿大多倫多證交所集團(tuán)（TMX）。
圖為全球范圍利率期權(quán)年成交量
圖為利率期權(quán)分品種成交量（單位：手）
利率期權(quán)種類
利率期權(quán)根據(jù)對(duì)標(biāo)標(biāo)的不同，可以分為利率上/下限期權(quán)、利率互換期權(quán)、利率期貨期權(quán)等。利率上/下限期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)一般為一些關(guān)鍵的市場(chǎng)利率，例如Libor利率等，期權(quán)買方支付一定的期權(quán)費(fèi)，取得在一定時(shí)期獲得行權(quán)利率的權(quán)利。假設(shè)在某時(shí)期買方?jīng)Q定行權(quán)，賣方需要將標(biāo)的利率與行權(quán)利率的利差支付給買方，買方的目的一般是為了保證利率的浮動(dòng)不超過(guò)某個(gè)水平。利率互換期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)為利率互換，買方支付期權(quán)費(fèi)，并獲得在某一時(shí)期執(zhí)行一個(gè)基于行權(quán)利率的利率互換協(xié)議的權(quán)利。
而利率期貨期權(quán)，顧名思義是以利率期貨為標(biāo)的的期權(quán)，期權(quán)買方支付期權(quán)費(fèi)給賣方，獲得在未來(lái)某時(shí)期，以事先約定的價(jià)格買入/賣出某利率期貨的權(quán)利。進(jìn)一步根據(jù)對(duì)標(biāo)利率期貨的不同，利率期貨期權(quán)還可分為國(guó)債期貨期權(quán)、其他利率期貨期權(quán)（例如歐洲美元期貨期權(quán)）等。其中國(guó)債期貨期權(quán)之所以選擇國(guó)債期貨為標(biāo)的，而非國(guó)債現(xiàn)券，主要出于以下幾方面原因：一是從期權(quán)定價(jià)的角度來(lái)看，現(xiàn)券以場(chǎng)外柜臺(tái)交易為主，流動(dòng)性相對(duì)偏弱，且價(jià)格的連續(xù)性和可獲得性沒(méi)有那么強(qiáng)，而國(guó)債期貨是場(chǎng)內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約，采用公開(kāi)的連續(xù)競(jìng)價(jià)，價(jià)格更加公允透明且易于獲得，更有利于作為期權(quán)定價(jià)基礎(chǔ)。二是從行權(quán)的角度來(lái)看，期貨的流動(dòng)性和交易的便利性相對(duì)更好，期權(quán)行權(quán)后獲得期貨方便進(jìn)行平倉(cāng)等操作，現(xiàn)貨處置更容易出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題；同時(shí)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨走勢(shì)的吻合度較高，為期貨期權(quán)的對(duì)沖效率提供了保障。
我國(guó)已經(jīng)上市了4個(gè)國(guó)債期貨品種：2年、5年、10年、30年國(guó)債期貨，基本覆蓋了關(guān)鍵期限國(guó)債利率，日均成交量、持倉(cāng)量也逐年穩(wěn)步提高。從一季度各品種日均持倉(cāng)量來(lái)看，2年期為7.2萬(wàn)手，5年期為12.7萬(wàn)手，10年期為19.6萬(wàn)手，30年期為6萬(wàn)手；成交量方面，2年期達(dá)到3.57萬(wàn)手，5年期達(dá)到5.93萬(wàn)手，10年期達(dá)到8.15萬(wàn)手，30年期達(dá)到3.91萬(wàn)手。各品種的成交、持倉(cāng)比穩(wěn)定在0.5附近，整體市場(chǎng)的成熟度有顯著提升。
縱觀全球主要交易國(guó)債期貨的市場(chǎng)，大多都上市了國(guó)債期貨期權(quán)合約，以滿足多元化的風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)配置和套利需求。相比期貨等線性產(chǎn)品，期權(quán)具備一定的保險(xiǎn)屬性，能夠在利率向有利方向變動(dòng)時(shí)獲得收益，在利率向不利方向變動(dòng)時(shí)獲得保護(hù)，需要付出的代價(jià)是期權(quán)費(fèi)。未來(lái)為進(jìn)一步完善我國(guó)利率衍生品體系，精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)管理功能和提供更為豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，上市國(guó)債期貨期權(quán)合約可能是一個(gè)可考慮的發(fā)展方向，且我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，較高的流動(dòng)性和相對(duì)穩(wěn)定的運(yùn)行環(huán)境也為發(fā)展國(guó)債期貨期權(quán)產(chǎn)品奠定了基礎(chǔ)。
美國(guó)國(guó)債期貨期權(quán)
目前CME、Eurex、ICE、ASX、JPX、TMX等均上市了對(duì)標(biāo)各國(guó)國(guó)債期貨的期權(quán)產(chǎn)品。其中CME上市了2年期、5年期、10年期、30年期的國(guó)債期貨期權(quán)，基本覆蓋主要交易的國(guó)債期貨品種。Eurex也上市了對(duì)標(biāo)短期、中期、長(zhǎng)期德國(guó)國(guó)債期貨的期權(quán)品種。也有其他交易所僅針對(duì)交易活躍的國(guó)債期貨品種上市了對(duì)應(yīng)的期權(quán)產(chǎn)品，例如JPX僅上市了10年期國(guó)債期貨期權(quán)。
與國(guó)債期貨的全球成交分布類似，歐美的國(guó)債期貨期權(quán)市場(chǎng)交易量也占據(jù)全球大部分份額，合約的流動(dòng)性和標(biāo)的期貨的流動(dòng)性理論上有較強(qiáng)相關(guān)性。下文中我們選取流動(dòng)性較好的10年期美國(guó)國(guó)債期貨期權(quán)合約介紹其合約條款和設(shè)計(jì)思路。
從10年期美債期貨期權(quán)主要條款來(lái)看：一是標(biāo)的期貨，該期權(quán)對(duì)標(biāo)的期貨是美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債期貨，一手期權(quán)對(duì)應(yīng)一手國(guó)債期貨，到期面值均為10萬(wàn)美元。二是權(quán)利金的最小變動(dòng)單位設(shè)置與對(duì)應(yīng)的國(guó)債期貨保持一致，均為15.625美元。三是執(zhí)行價(jià)格和間距設(shè)置，10年期美債期權(quán)最近到期的序列或者季月合約，行權(quán)價(jià)格間距為1點(diǎn)的1/4，其他月份合約行權(quán)價(jià)格間距為1點(diǎn)的1/2。交易所會(huì)先根據(jù)國(guó)債期貨價(jià)格計(jì)算出平值期權(quán)對(duì)應(yīng)的行權(quán)價(jià)，再按照行權(quán)價(jià)格間距在平值期權(quán)行權(quán)價(jià)兩側(cè)分別推出50個(gè)實(shí)值和50個(gè)虛值期權(quán)的行權(quán)價(jià)。行權(quán)價(jià)數(shù)量和行權(quán)價(jià)格間距設(shè)計(jì)的目的一般是使得期權(quán)可以比較全面的覆蓋標(biāo)的期貨日內(nèi)波動(dòng)，確保市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，投資者仍能夠找到滿足交易需求的平值、虛值、實(shí)值期權(quán)合約可供交易。四是上市合約月份，為3個(gè)序列月份合約和3個(gè)季月合約。五是到期日，設(shè)置在期權(quán)合約月份前一個(gè)月倒數(shù)第二個(gè)營(yíng)業(yè)日之前的最后一個(gè)周五，到期時(shí)間要早于標(biāo)的國(guó)債期貨，同時(shí)也應(yīng)考慮到國(guó)債期貨主力合約的切換時(shí)點(diǎn)往往在到期月之前，因此期權(quán)到期時(shí)間設(shè)置在到期月前一個(gè)月下旬，可以有效避免流動(dòng)性沖擊，確保行權(quán)后國(guó)債期貨合約順利開(kāi)倉(cāng)。
表為10年期美國(guó)國(guó)債期貨期權(quán)合約條款
國(guó)債期貨期權(quán)作為場(chǎng)內(nèi)利率期權(quán)品種，功能性上相比于國(guó)債期貨具備自身的特點(diǎn)，一是具有更明顯的“保險(xiǎn)”屬性，在規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也保留提高收益的機(jī)會(huì)；二是相比于期貨和利率互換等線性衍生品，國(guó)債期貨期權(quán)可以提供更多的套利組合，極大地豐富投資者的需求；三是期權(quán)和期貨結(jié)合，可以提供更為精細(xì)化的利率波動(dòng)管理方案。
綜合來(lái)看，海外利率期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展較早，歐美市場(chǎng)的國(guó)債期貨期權(quán)和國(guó)債期貨起步時(shí)間相距不遠(yuǎn)，是在利率市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中應(yīng)市場(chǎng)需求而生的衍生品，歷史上在穩(wěn)定債券市場(chǎng)、滿足多元化風(fēng)險(xiǎn)管理需求等方面作出了積極貢獻(xiàn)。我國(guó)已經(jīng)建立了較為健全的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，未來(lái)或可參考境外上市國(guó)債期貨期權(quán)的有關(guān)經(jīng)驗(yàn)，探索推出適應(yīng)國(guó)內(nèi)需求的利率期權(quán)，進(jìn)一步完善利率衍生品體系。
